说起可转债，大多数人都会想起上有股性加持，下有债性保底，是低风险投资者的心头好。但可转债本质里也是种信用债，相应地存在信用风险。中国的可转债从1992年诞生以来一直是保持零违约的纪录，这在全世界都是独一无二的，要知道，大洋彼岸的美国成熟市场每年的违约率都大概在3%。

但在今年5月份，搜特、蓝盾转债的退市终结了这场辉煌，历史果然还是用来打破的。在全面注册制下，正股退市的数量可能将显著增加，大家也开始重新审视转债市场的信用风险问题。

(相关资料图)

举个简单的例子，以前大家敢于抄底低价可转债，是因为它的“零违约”，大多数人是抱着“大不了就死磕到底到期赎回”的想法。但现在不行了，可能瞎抄底就抄上退市了——真是你盯上他的收益，他盯上你的本金。

气氛虽然烘托到这了，但咱们还是得理性回头来想想，可转债后续究竟还值不值得买？“债底保护”的信仰就此打破了吗？恰好，上周盈峰（一家专注可转债的管理人）来俱乐部做了场分享，其中也讲到了对这次转债违约风险的看法，风云君梳理了他们的几个观点， 供诸君参考。

先抛个答案，当然可以，转债的投资性价比依然很高。

在中国，上市公司想要申请发行转债，一是要符合过去三年ROE大于6%，企业要有盈利造血能力；二是发行之后，融资余额不能高于净资产的40%，避免企业已经欠了一屁股债还去借钱；三是过去三年企业的可分配净利润要能覆盖所有债券的利息支出，也就是保证现金流是健康的。即使符合以上这些要求的，如果你的市值很小，那么可能还要拿出合格的抵押物。

在这些所有条件满足后才能提交申请，再由中国顶尖的专家帮你筛选，避免财务造假的雷。这些道道门槛将风险层层剥离、降低后，留下来的便是信用质量相当高的转债资产。

这里先简单讲讲什么是下修：在任意连续30个交易日里，如果至少15个交易日的收盘价都低于转股价的80%，这时发行人就有权利提出要不要下修。比如转股价原来是10元，现在跌到了8元，那发行人就要考虑要不要把10元调整成9元，或者干脆直接一修到底，调整成8元。

这里举一个正邦转债的例子来帮助大家理解。在上一轮非洲猪瘟带来的猪周期景气度高点时，很多机构养殖者选择了大肆扩张，其中就包括正邦。后来整个周期下行带来了拖累，到现在正邦已经资不抵债了。作为信用债来说，它的价值早就跌到20元的水平了，现在还在重整阶段；正股也从去年年初时的10多块跌到了现在的2块多的位置。但它的转债价格就很有意思了，虽然4月份时大概90来块钱，后来一路跌到过68，最近又反弹起来了，到了80元左右的水平。

这里面大家就会发现，同样情况的主体，如果通过信用债、股票、可转债三种不同的方式去投资，到目前为止面临的亏损幅度完全不一样，有的亏了30%，有的亏到30%。

为什么可转债的跌幅小很多，并且还给你提供了非常充裕的时间反应去交易? 这里面就涉及到了转债的下修条款。

正邦从去年年初以来到现在已经做了三次下修，特别是去年第一次下修直接从14块钱修到了6块多，这个下修幅度是非常大的。每次下修对于转债投资者来讲，相当于免费得到了一部分股份，让它的转股价值相比之前有了大幅度修复。所以同样情况下，哪怕现在它已经是资不抵债的状态，但只要它的正股没有退市，转债就可以通过下修给企业多争取一点时间走出困境（而且下修是没有次数限制的），后面可能就不再是会违约的资产。

下修这个中国独有的条款，哪怕放在现在已经开始出现违约风险的情况下，它依然可以帮助困境中的发行人给自己争取更多的时间争取更多的机会，对转债起到了一个非常好的保护作用。

总的来说，市场对于这次转债违约的反应基本已经消化完毕。转债市场与早期相比已经不太一样了，全市场大概有500只券，有一些过去资质不错，这几年疫情下来对企业整体经营确实造成了非常大的影响，国际环境越来越复杂，所以转债开始出现一些信用风险也是正常的。从整体市场来讲，信用风险其实在转债市场依然比较小。可转债的下修、回售这些条款优势也依然可以秒杀很多其他资产。

除了信用风险外，大家关注得还比较多的一个情况是转债目前估值偏高了，现在还能不能进去。其实转股溢价率来看，从去年年初以来就处于一个估值偏高的状态，但“估值偏高”核心重要原因还是需求旺盛。除了越来越多投资者关注到转债这片蓝海这个因素外，这些年发行规模比较大的债券基金，他们也有配置转债的需求，整体又给转债需求加了一把火。在需求旺盛的情况下，目前阶段估值看起来是比历史相对高一些。估值高确实会加大赚钱难度，但也不能说后面就不行了。再加上现在各个策略各个资产都非常卷。转债这块，因为它天然的容量没有那么大，现在卷的还没有很厉害，还是可以做出不少超额。

风云君认为后续转债这块市场核心还是对专业能力提出了更高的要求，个人投资者自己想做好转债并不容易，如果看好转债市场，还是建议可以关注一些私募转债管理人来把握其中的超额机会，因为做转债的壁垒其实还是比较高的，私募管理人用的工具、策略都更丰富，而且也看得更深，比如转债里的转股、回售、下修、强赎四个条款，这里面就涉及到如何对每个条款进行合理的期权定价，定价过程是相当复杂的。一般来说，主观管理人选转债的逻辑类似于选股，对行业和景气度的理解深度有较高要求，比如盈峰，睿郡等；而量化管理人通常会选择轮动、套利策略等，此外还会包括一些条款博弈和打新策略等来增厚收益，比如盈峰，纽达等。

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